Учебное пособие 1522

4. УЧЕТ РИСКА И НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ В РАСЧЕТАХ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

4.1. Сущность рисков инвестиционных проектов

Риск в условиях неопределенности - это нормальная ситуация при функционировании предприятий и организаций в рыночных условиях. Разработка или анализ любого плана инвестиции непременно включает в себя оценку влияния на него факторов риска. При этом любой инвестиционный проект, особенно направленный на вложения в реальные активы, всегда имеет вероятность оказаться убыточным. Эта вероятность выше в странах с неустойчивой переходной экономикой, к которой относится и Россия.

Вотечественной и зарубежной литературе существуют различные подходы и мнения по поводу сущности риска. С одной стороны, риск представляется в виде возможной неудачи, материальных и других потерь, которые могут возникнуть в результате претворения выбранного решения, с другой - риск отождествляется с предполагаемой удачей, благоприятным исходом.

В“Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов” риск определяется как возможность возникновения неблагоприятных ситуаций и последствий при реализации проекта [12]. Риск представляет собой вероятность достижения желаемого (не желаемого) результата принятого решения. То есть при определенных условиях результатом решения, принятого с риском, может быть как выигрыш, так и проигрыш, ущерб. Рисковой считается ситуация, которая наносит ущерб организации (предприятию). Вероятность может принимать значение от 0 до 1. При значении вероятности, равной 1, есть полная уверенность в достижении запланированного результата и, наоборот, значение вероятности, равное 0, говорит о полной уверенности в том, что запланированный результат не будет достигнут. В обоих случаях уверенность субъекта управления основана на наличии полной и достоверной информации. Все промежуточные значения вероятности свидетельствуют о недостаточности и (или) недостоверности информации для выработки и принятия решения.

Любой инвестиционный проект, в том числе строительный, всегда несет в себе элементы новизны и, следовательно, неопределенности, поэтому инвесторы не могут избежать риска. Кроме того, при оценке инвестиций и выполнении обязательств по контракту недостаточность и недостоверность информации - явление обычное, а это значит, что риск существует на всем протяжении инвестиционного цикла. Успешная реализация проекта во многом зависит от эффективности управления риском.

111

В составе производственно-экономического (делового) плана по инвестиционному проекту разрабатывается самостоятельный раздел по проблемам и потенциальному риску. В этом разделе исследуются причины возникновения рисковых ситуаций на разных фазах и этапах инвестиционного проекта, прорабатываются методы планирования и анализа риска, методы реагирования на проявления событий риска.

4.2. Классификация рисков

При разработке и реализации инвестиционных проектов необходимо учитывать все рисковые ситуации, которые могут возникнуть. Их можно классифицировать по различным признакам:

по природе происхождения: макросистемные, обусловленные действием различных факторов во внешнем окружении проекта; микросистемные, являющиеся проявлением действия факторов во внутренней среде проекта;

по принадлежности: инвестора (заказчика), банковские, команды управления, аудиторские, лизинговые, исполнителя (подрядчиков), поставщиков и др;

по сфере приложения интересов: предпринимательские (рыночные, инвестиционные, финансовые, производства); чистые (наносящие ущерб персоналу, активам, пассивам);

по месту возникновения: внешние (в окружении проекта), внутренние (в сфере проекта);

по степени достаточности информации для расчета риска: объек-

тивные (риск может быть количественно рассчитан математическими методами, методами обработки статистических данных); субъективные (решение принимается на основании опыта, интуиции, методами неформальной логики, т.е. по качественным параметрам);

по продолжительности проявления: отсроченные (стратегические),

текущие;

по интенсивности проявления: динамические, статические; по возможности аккумулирования: единичные (разовые), аккумули-

рующиеся (накапливающиеся); по возможности компенсации: подлежащие страхованию, не подле-

жащие страхованию;

по значимости влияния на результат: основные, второстепенные; по реальности проявления: расчетные, фактические;

по характеру воздействия: простые и составные. Составные риски являются композицией простых, в композиции каждый из составных рассматривается как простой. Простые риски определяются полным перечнем не пе-

112

ресекающихся событий, т.е. каждое из них рассматривается как не зависящее от других. При учете риска очень важно составить перечень рисков, с одной стороны, с другой стороны, следует определить удельный вес каждого простого риска во всей их совокупности.

Основные (простые) риски по стадиям осуществления проекта представлены в табл. 4.1.

Таблица 4.1

Простые риски

Вид риска		Влияние на ожидаемую прибыль
		от реализации проекта
	Риски	подготовительной стадии
		Дополнительные затраты на создание подъездных

	Удаленность от транспортных узлов	путей, увеличение эксплуатационных расходов
	Удаленность от инженерных сетей	Дополнительные капитальные вложения на под-
		водку электроэнергии, тепла, воды
	Отношение местных властей	Возможность введения ими дополнительных ог-
		раничений, осложняющих реализацию проекта
	Доступность подрядчиков на месте	Опасность завышения стоимости работ из-за мо-
		нопольного нахождения подрядчика
	Наличие альтернативных источников	Опасность завышения цен при монопольном по-
	сырья	ложении поставщика
	Риски строительной стадии
	Платежеспособность заказчика	Увеличение объема заемных средств и снижение
		чистой прибыли из-за выплат процентов
	Непредвиденные затраты, в том числе	Увеличение объема заемных средств
	из-за инфляции
	Недостатки проектно-изыскательских	Рост стоимости строительства, затяжка с вводом
	работ	мощностей
	Несвоевременная поставка комплек-	Увеличение сроков строительства, выплата
	тующих изделий	штрафов подрядчиком
	Несвоевременная подготовка ИТР и	Увеличение срока выхода на проектный режим
	рабочих
	Недобросовестность подрядчика	Увеличение сроков строительства

Риски стадии функционирования: финансово-экономические риски

Неустойчивость спроса	Падение спроса с увеличением цен
Появление альтернативного продукта	Снижение спроса
Снижение цен конкурентами	Снижение цены
Увеличение производства и увеличе-	Падение производства или уменьшение цен
ние конкурентов
Рост налогов	Уменьшение чистой прибыли
Неплатежеспособность потребителей	Падение продаж

113

		Окончание табл. 4.1
	Вид риска	Влияние на ожидаемую прибыль
		от реализации проекта
	Рост цен на сырье, материалы, перевозки	Снижение прибыли из-за роста цен
	Зависимость от поставщиков, отсутствие	Снижение прибыли из-за роста цен
	альтернатив
	Недостаток оборотных средств	Увеличение кредитов
	социальные риски
	Трудности с набором квалифицированной	Увеличение затрат на комплектование
	рабочей силы
	Угроза забастовки	Штраф за нарушение договоров
	Отношение местных властей	Дополнительные затраты на выполнение их
		требований
	Недостаточный уровень зарплаты, недос-	Текучесть кадров, снижение производи-
	таточная квалификация кадров	тельности, снижение ритмичности, рост
		брака, увеличение аварий
	Недостаток социальной инфраструктуры	Рост непроизводительных затрат
	технические риски
	Изношенность оборудования	Увеличение простоев и затрат на ремонт
	Нестабильность качества сырья и	Снижение объема производства из-за пере-
		наладок оборудования, снижение	качества
	материалов
		продукта
	Новизна технологии	Увеличение затрат на освоение,	снижение
		объема производства
	Недостаточная надежность технологии	Увеличение аварийности
	Отсутствие резерва мощностей	Невозможность покрытия пикового спроса,
		потери при авариях
	экологические риски
	Вероятность залповых выбросов	Увеличение непредвиденных затрат
	Выбросы в атмосферу и сбросы в воду	Затраты на очистное оборудование
	Близость населенного пункта	Увеличение затрат на очистные сооружения
		и экологическую экспертизу проекта
	Вредность производства	Рост эксплуатационных затрат
	Складирование отходов	Удорожание себестоимости

Все существующие виды риска можно разделить на 2 группы - несистематические (специальные) и систематические. Несистематические риски присущи конкретному инвестиционному проекту. К рискам такого типа можно отнести коммерческий риск, связанный с возможными колебаниями доходов от проекта в зависимости от ситуации, складывающейся на самом

114

предприятии, выполнением своих обязательств поставщиками (риск приобретения) и поведением покупателей (риск сбыта).

Конкретным инвестиционным проектам могут сопутствовать технические риски, зависящие от уровня техники, технологии.

Систематические риски характерны для всех инвестиционных проектов

иопределяются состоянием рынка в целом, возможными изменениями общеэкономического характера.

Внастоящее время могут возникнуть с наибольшей вероятностью следующие виды неопределенности и рисков:

- риск, связанный с нестабильностью экономического законодательства

итекущей экономической ситуации, условий инвестирования и использования прибыли;

- внешнеэкономический риск (ограничение на торговлю и поставки, закрытие границ и т.д.);

- неопределенность политической ситуации, политические изменения в стране и в регионе;

- неполная и неточная информация о новой технике и технологии; - колебания цен, валютных курсов;

- неопределенность природно-климатических условий, возможность стихийных бедствий;

- производственно-технологический риск (аварии и отказы оборудования, брак и т.п.);

- неопределенность целей, интересов и поведения участников; - неполнота или неточность информации о финансовом положении и

деловой репутации предприятий участников (возможность неплатежей, банкротств, срыв договорных обязательств).

Для учета факторов неопределенности и риска инвестиционного процесса используют всю имеющуюся информацию об условиях реализации проекта.

4.3. Методы анализа рисков инвестиционных проектов

В мировой практике финансового менеджмента существует множество различных методов анализа собственных рисков инвестиционных проектов.

Кнаиболее распространенным из них следует отнести:

-метод корректировки нормы дисконта;

-метод достоверных эквивалентов (коэффициентов достоверности);

-анализ чувствительности критериев эффективности;

-метод сценариев;

-анализ вероятностных распределений потоков платежей.

115

Выделяют две составляющие риска инвестиционного проекта:

-чувствительность его чистой приведенной стоимости (ЧДД), либо внутренней нормы рентабельности (R) к изменениям ключевых показателей;

-величина диапазона возможных изменений ключевых показателей, определяющая их вероятностные распределения.

Все методы количественного анализа инвестиционных рисков базируется на концепции временной стоимости денег и вероятностных подходов.

4.3.1. Метод вариации параметров. Предельные значения параметров

Выходные показатели проекта могут существенно измениться при неблагоприятном изменении (отклонении от проектных) некоторых параметров.

Рекомендуется проверять реализуемость и оценивать эффективность проекта в зависимости от изменения следующих параметров:

-инвестиционных затрат (или их отдельных составляющих);

-объема производства;

-издержек производства и сбыта (или их отдельных составляющих);

-процента за кредит;

-прогнозов общего индекса инфляции, индексов цен и индекса внутренней инфляции (или иной характеристики изменения покупательной способности) иностранной валюты;

-задержки платежей;

-длительности расчетного периода (момента прекращения реализации проекта);

-других параметров, предусмотренных в задании на разработку проектной документации.

При отсутствии информации о возможных, с точки зрения участника проекта, пределах изменения значений указанных параметров рекомендуется провести вариантные расчеты реализуемости и эффективности проекта последовательно для следующих сценариев:

1) увеличение инвестиций. При этом стоимость работ, выполняемых российскими подрядчиками, и стоимость оборудования российской поставки увеличиваются на 20%, стоимость работ и оборудования инофирм - на 10%. Соответственно изменяются стоимость основных фондов и размеры амортизации в себестоимости;

2) увеличение на 20% от проектного уровня производственных издержек и на 30% удельных (на единицу продукции) прямых материальных затрат на производство и сбыт продукции. Соответственно изменяется стоимость запасов сырья, материалов, незавершенного производства и готовой продукции в составе оборотных средств;

3) уменьшение объема выручки до 80% ее проектного значения;

116

4)увеличение на 100% времени задержек платежей за продукцию, поставляемую без предоплаты;

5)увеличение процента за кредит на 40% его проектного значения по кредитам в рублях и на 20% по кредитам в СКВ.

Эти сценарии рекомендуется рассматривать на фоне неблагоприятного развития инфляции, задаваемой экспертно.

Если проект предусматривает страхование на случай изменения соответствующих параметров проекта либо значения этих параметров фиксированы в подготовленных к заключению контрактах, соответствующие этим случаям сценарии не рассматриваются.

Примечание. Обычно при не слишком больших изменениях параметров проекта соответствующие изменения элементов денежных потоков и обобщающих показателей эффективности проекта выражаются зависимостями, близкими к линейным. В этом случае проект, реализуемый и эффективный при нескольких сценариях, будет реализуемым и эффективным при любых "средних" сценариях. Например, из реализуемости проекта при сценариях 2 и 3 следует его реализуемость и эффективность при одновременном увеличении производственных издержек на 10 % и уменьшении объема выручки на

10%.

Проект считается устойчивым по отношению к возможным изменениям параметров, если при всех рассмотренных сценариях:

-ЧДД положителен;

-обеспечивается необходимый резерв финансовой реализуемости про-

екта.

Если при каком-либо из рассмотренных сценариев хотя бы одно из указанных условий не выполняется, рекомендуется провести более детальный анализ пределов возможных колебаний соответствующего параметра и при возможности уточнить верхние границы этих колебаний. Если и после такого уточнения условия устойчивости проекта не соблюдаются, рекомендуется:

-при отсутствии дополнительной информации отклонить проект;

-при наличии информации, указанной в п. 10.6, оценивать эффективность ИП более точными изложенными там методами.

Оценка устойчивости может производиться также путем определения предельных значений параметров проекта, т.е. таких их значений, при которых интегральный коммерческий эффект участника становится равным нулю. Одним из таких показателей является ВНД, отражающая предельное значение нормы дисконта. Для оценки предельных значений параметров, меняющихся по шагам расчета (цены продукции и основного технологического оборудования, объемы производства, объем кредитных ресурсов, ставки наиболее существенных налогов и др.), рекомендуется вычислять предельные интегральные уровни этих параметров, т.е. такие коэффициенты (постоянные для всех шагов расчета) к значениям этих параметров, при применении которых ЧДД проекта (или участника) становится нулевым.

117

4.3.2. Метод корректировки нормы дисконта

Метод корректировки нормы дисконта с учетом риска является наиболее простым и широко применяемым на практике.

Основная идея метода заключается в корректировке базовой нормы дисконта, которая считается безрисковой, или минимально приемлемой (например, ставка доходности по государственным ценным бумагам, предельная или средняя стоимость капитала для фирмы). Корректировка осуществляется путем прибавления величины требуемой премии за риск, после чего производится расчет критерия эффективности инвестиционного проекта по вновь полученной таким образом норме, решение принимается согласно правилу выбранного критерия.

В общем случае, чем больше риск, ассоциируемый с проектом, тем выше должна быть величина премии, которая может определяться по внутрифирменным процедурам, экспертным путем или по формальным методикам.

Указанные величины поправок на риск применительно к оценке бюджетной эффективности введены Постановлением Правительства РФ от

22.11.97 N 1470 [14]. Они представлены в табл. 4.2.

Таблица 4.2

Поправки на риск

	Величина		Величина
	риска	Пример цели проекта	поправки на
			риск, %
	Низкий	Вложения в развитие производства на базе освоен-	3	- 5
		ной техники
	Средний	Увеличение объема продаж существующей про-	8 - 10
		дукции
	Высокий	Производство и продвижение на рынок нового про-	13	- 15
		дукта
	Очень	Вложения в исследования и инновации	18	- 20
	высокий

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов снижается:

-при получении дополнительной информации о реализуемости и эффективности новой технологии, о запасах полезных ископаемых и т.п.;

-при наличии представительных маркетинговых исследований, подтверждающих умеренно пессимистический характер принятых в проекте объемов спроса и цен и их сезонную динамику;

-в случае, когда в проектной документации содержится проект организации производства на стадии его освоения.

Другой способ учета риска неполучения предусмотренных проектом

118

доходов - это также метод введения поправки на риск, однако поправка на риск может быть определена пофакторным расчетом. При этом в поправке на риск суммируется влияние учитываемых факторов. В первую очередь к числу этих факторов можно отнести:

-необходимость проведения НИОКР с заранее неизвестными результатами силами специализированных научно-исследовательских и (или) проектных организаций и продолжительность НИОКР;

-новизну применяемой технологии (традиционная, новая, отличающаяся от традиционной различными особенностями и используемыми ресурсами и т.д.);

-степень неопределенности объемов спроса и уровня цен на производимую продукцию;

-наличие нестабильности (цикличности) спроса на продукцию;

-наличие неопределенности внешней среды при реализации проекта (горно-геологические, климатические и иные природные условия, агрессивность внешней среды и т.п.);

-наличие неопределенности процесса освоения применяемой техники или технологии.

Каждому фактору в зависимости от его оценки можно приписать величину поправки на риск по этому фактору, вообще говоря, зависящую от отрасли, к которой относится проект, и региона, в котором он реализуется. В тех случаях, когда эти факторы являются независимыми и в смысле риска дополняют друг друга, поправки на риск по отдельным факторам следует сложить для получения общей поправки, учитывающей риск неполучения доходов, запланированных проектом. Однако во избежание повторного счета значения поправок на риск по отдельным факторам можно учитывать не всегда. Например, поправку на риск, соответствующую необходимости проведения НИОКР, едва ли следует складывать с поправкой, соответствующей неопределенности применяемой техники или технологии, так как риск, связанный с необходимостью проведения НИОКР, может включать такую неопределенность.

Отметим, что если понимать риск как возможность неполучения предусмотренных проектом доходов в результате реализации соответствующего неблагоприятного сценария осуществления проекта, что типично для нынешней российской экономики, то наиболее последовательный и надежный способ его учета должен базироваться на анализе представительного множества возможных сценариев реализации проекта и дальнейшем "свертывании" полученных результатов. Однако в тех случаях, когда обоснованно выбрать представительное множество сценариев не удается, введение поправки на риск позволяет учесть риск хотя бы приближенно.

В то же время этим методом следует пользоваться с определенной осторожностью, особенно в применении к проектам, реализуемым в российских условиях. Например, для некоторых проектов при введении поправки на

119

риск в норму дисконта ЧДД повышается, так что с учетом риска проект будет казаться более эффективным, чем без учета риска (у таких проектов положительные элементы денежного потока чередуются с отрицательными). В этих случаях поправку на риск рекомендуется не производить.

Необходимо отметить также, что расчет, основанный на поправке к норме дисконта, одинаковой для положительных и отрицательных элементов денежного потока (хотя, возможно, и переменной во времени), не вполне соответствует российской интерпретации риска. Он может приводить к неоправданному завышению эффективности как проекта "в целом" (для проектов, денежные потоки которых принимают отрицательные значения не только в начале расчетного периода), так и эффективности участия в проекте. Однако полностью отказаться от этого метода расчета в настоящее время нельзя, так как другие методы учета риска неполучения предусмотренных проектом доходов, в большей степени соответствующие российским экономическим реалиям, недостаточно разработаны для того, чтобы его заменить. В тех же случаях, когда риск адекватно учитывается путем соответствующей корректировки притоков и оттоков денежных средств, при задании различных сценариев осуществления проекта или каким-либо другим корректным способом, дополнительно вводить поправку на риск в норму дисконта не следует, так как это привело бы к двойному учету рисков.

Существует также модель, которая позволяет гораздо в большей степени учесть риск при обосновании ставки дисконтирования. Эта модель определения цены капитальных активов (САРМ).

Основной принцип модели применим в инвестиционном анализе, поскольку данная модель представляет собой метод оценки скорректированной на фактор риска стоимости капитала фирмы, необходимого для реализации проекта.

В рамках САРМ доход конкретного предприятия может быть спрогнозирован на основе трех компонентов: безрисковой ставки дохода, коэффициента бета и рыночной премии за риск. К полученной ставке дисконта могут быть добавлены некоторые корректировки (на риск инвестирования в небольшую компанию, степень товарной и территориальной диверсификации, страховой риск и т.д.).

Уравнение для расчета ставки дисконта в рамках модели оценки капитальных активов выглядит следующим образом:

R о = R с + β(R ср- R с),

(4.1)

где R о - ожидаемая ставка дисконта или дохода на собственный капитал; R с - безрисковая ставка дохода;

β - коэффициент бета;

120