3. Проблемы и пути урегулирования внешней задолженности России и опыт зарубежных стран
Во всем мире самым распространенным методом управления государственным долгом является рефинансирование государственного долга, т.е. погашение части государственного долга за счет размещения новых займов.
Для использования этого метода необходима высокая финансовая репутация государства-заемщика. На мировом финансовом рынке репутация стран-заемщиков выражается рейтингами, которые присваиваются им международными рейтинговыми агентствами в соответствии с международными правилами рейтингования [28].
При финансовом кризисе возникает необходимость в реструктуризации долга. В соответствии со ст. 105 БК РФ под реструктуризацией долга понимается основанное на соглашении прекращение долговых обязательств, составляющих государственный или муниципальный долг, с заменой указанных долговых обязательств иными долговыми обязательствами, предусматривающими другие условия обслуживания и погашения обязательств. Реструктуризация долга может осуществляться с частичным списанием (сокращением) суммы основного долга.
Реструктуризация в российской практике применима в отношении долга бывшего СССР, обязательства по которому приняла на себя Россия. В большинстве такие долги переведены в облигационные займы со сроком погашения в 2030 году. Например, долг СССР по ленд-лизу был переведен в такие облигационные займы [20].
Теперь рассмотрим, в каких экономических реалиях Россия «содержит» внешний государственный долг».
Реализация бюджетной политики в 2014 году и первой половине 2015 года осуществлялась в качественно новых экономических условиях. Падение цен на традиционные товары российского экспорта, введение экономических санкций и замедление потенциальных темпов роста российской экономики на фоне накопившихся структурных дисбалансов определяют внешние и внутренние условия, не соответствующие тем ожиданиям, которые закладывались при формировании бюджета на предшествующую трехлетку.
В условиях стремительного роста волатильности на финансовом рынке в конце 2014 года главной задачей экономической политики стало сохранение финансовой стабильности. Немаловажную роль в этом сыграла и бюджетная политика. Своевременные решения по рекапитализации банковской системы и повышению потолка государственной гарантии по розничным депозитам позволили укрепить доверие к банковской системе. В результате ситуация на финансовом рынке стабилизировалась, волатильность курсовой динамики заметно снизилась, отток вкладов из банковской системы сменился притоком, неопределенность в девальвационных ожиданиях экономических агентов уменьшилась, благодаря чему в конечном счете удалось избежать более глубокого и продолжительного шока.
По мере стабилизации ситуации в финансовой системе в начале 2015 года акцент государственной экономической политики сместился на смягчение негативных последствий от резкого изменения внешних условий на реальный сектор экономики. Пакет первоочередных мероприятий по обеспечению устойчивого развития экономики и социальной стабильности в 2015 году, с одной стороны, позволил в некоторой степени демпфировать эффект резкого роста процентных ставок для наиболее уязвимых секторов российской экономики, а в части социальной политики сосредоточить ресурсы на поддержке наиболее уязвимых слоев населения – пенсионеров.
При этом важная роль в реализации мер поддержки экономики и социальной сферы отводится сформированному в составе федерального бюджета «антикризисному фонду», средства которого используются по решениям Правительства Российской Федерации на реализацию дополнительных мер по поддержке отраслей экономики, малого и среднего предпринимательства, рынка труда, монопрофильных муниципальных образований, а также социальной поддержке граждан.
Принятие комплекса антиинфляционных мер в бюджетной политике – отказ от индексации зарплат и части социальных выплат до «разогретой» валютным курсом инфляции – купировали риски раскручивания инфляционной спирали, выступив «якорем» для инфляционных ожиданий по экономике.
Таким образом, своевременная реализация антикризисного бюджетного маневра наряду с другими элементами государственной экономической политики позволили быстро стабилизировать ситуацию на финансовом рынке и минимизировать негативные последствия для реального сектора. Уже на рубеже первого и второго кварталов 2015 года российская экономика практически завершила структурную адаптацию к внешним шокам, а, соответственно, исчерпался и негативный импульс от корректировки внутреннего спроса, необходимого для такой подстройки. Ко второму полугодию по мере дальнейшего снижения инфляционных ожиданий на фоне проведения консервативной политики по индексации бюджетных расходов стал ослабевать и негативный циклический импульс.
Важно отметить, что именно ответственный подход к бюджетной политике в предыдущие годы в части ограничения расходов и сбережения избыточных нефтегазовых доходов позволил в 2014 - 2015 годах провести антикризисный бюджетный маневр без сокращения действующих социальных обязательств. Кроме того, реализация подобного подхода основывалась на использовании значительного объема накопленных резервов. В текущем году на покрытие дефицита федерального бюджета и выпадающих поступлений по источникам финансирования дефицита может быть потрачено более половины средств Резервного фонда, сложившегося по состоянию на 1 января 2015 г. Использование накопленных резервов, таким образом, позволяет смягчить негативный эффект от изменения внешних условий в течение адаптационного периода и предоставляет время для выработки наиболее эффективного плана приведения уровня и структуры расходных обязательств бюджета в соответствие со складывающимися на более низком уровне бюджетными возможностями.
В целях обеспечения долгосрочной сбалансированности и устойчивости бюджетов, определения финансовых возможностей для реализации государственных программ, оценки бюджетных рисков и своевременной проработки мер по их минимизации с 2015 года в Бюджетный кодекс включено требование о разработке и представлении в законодательные органы одновременно с проектом бюджета проекта долгосрочного бюджетного прогноза.
Базовый сценарий предполагает продолжение действия санкций со стороны США и Европейского союза в отношении России и контрсанкций со стороны России на протяжении всего прогнозного периода. Следовательно, российская экономика будет развиваться в условиях ограниченного доступа к мировому рынку капитала, сохранения оттока капитала.
Несмотря на геополитическую напряженность и сравнительно низкий уровень цен на нефть, уже с 2016 года прогнозируется возобновление экономического роста (на уровне 2,3-2,4 % в год).
Кроме того, сохраняется риск нарушения экспортных поставок газа через Украину, а также реализации ограничений, направленных на снижение энергетической зависимости стран Европы от поставок из России. Данные факторы могут снизить ожидаемую динамику ВВП.
Таким образом, потребность структурной перестройки экономики определяет необходимость приведения уровня бюджетных расходов в соответствие с новыми реалиями. Бюджет не должен вытеснять частную экономику ни в части расходов, ни в части конкуренции за ресурсы на финансовых рынках, поэтому необходимо сворачивание разовых антикризисных мер, которые в текущем году реализуются как реакция на внешнеэкономические шоки.
Реализация долговой политики в 2016 - 2018 годах будет осуществляться в рамках решения ключевых задач по поддержанию умеренной долговой нагрузки (отношение государственного долга Российской Федерации к ВВП, не превышающее 15-20 %) и недопущению роста расходов на обслуживание государственного долга (доля в общем объеме расходов федерального бюджета, не превышающая 10 %), соблюдению показателей и индикаторов, установленных государственной программой «Управление государственными финансами и регулирование финансовых рынков», а также по развитию внутреннего рынка капитала.
Кроме этого, будет продолжена работа по дальнейшему развитию рынка капитала и проведению активных операций по управлению государственным долгом, в том числе путем проведения операций обмена старых выпусков государственных ценных бумаг с нестандартной структурой и низкой ликвидностью на новые стандартные выпуски.
В 2016 - 2018 годах планируется возврат к практике ежегодного привлечения средств на международном рынке капитала в ограниченных объемах с учетом имеющегося спроса и текущей рыночной конъюнктуры для сохранения присутствия России как суверенного заемщика и поддержания постоянного доступа к ресурсам данных рынков. Целями выхода на международный долговой рынок являются формирование в интересах корпоративных заемщиков репрезентативной кривой доходности по заимствованиям Российской Федерации в различных валютах и создание дальнейших предпосылок для привлечения долгосрочных инвесторов, диверсифицированных по типам и географическому признаку.
Только за первые два с небольшим месяца 2015 года 23 страны понизили свои ключевые процентные ставки, а некоторые даже не по одному разу. Одни сделали это для стимулирования роста собственных экономик, другие — для защиты валютного курса и сохранения конкурентных преимуществ. Снизил ключевую ставку в 2015 году и Банк России (дважды), хотя и в других условиях — после ее резкого поднятия в конце 2014 года в разгар быстрого обесценения рубля.
Нормализация денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы (ФРС) нанесла по экономике России тройной удар: нефть стала дешевле, рубль слабее, а внешние долги правительства и российских компаний — больше [24].
Базовая учетная ставка ФРС — аналог российской ключевой ставки — показывает, во сколько американским коммерческим банкам обходятся кредиты регулятора. Но если российская ключевая ставка имеет значение только для местных банков и компаний, то решение Федеральной резервной системы поднять ставку впервые за девять лет отразится на всей мировой экономике.
Пересмотр ожиданий относительно политики ФРС, который начался в ноябре 2015 года, привел к укреплению доллара, дополнительному давлению на нефтяные котировки и возобновлению оттока капитала из развивающихся стран. С начала ноября цены на нефть марки Brent упали на 24,8 %, до 37 долл. США за баррель.
Повышение базовой ставки Федеральной резервной системы означает рост стоимости заимствований для коммерческих банков, что приводит к укреплению доллара. Это, в свою очередь, автоматически приводит к снижению цен на сырье, в том числе нефть, так как цены на эти товары номинированы именно в американской валюте.
Снижение нефтяных цен негативно отражается на рубле, что, в свою очередь, вытекает в рост инфляции. 10 ноября министр экономического развития РФ Алексей Улюкаев сказал, что Минэк пересмотрел ожидания по инфляции в 2015 году с 12,2–12,4 до 13 %. Курс доллара с начала ноября вырос на 7 руб., до 70,9 руб. за доллар, или на 10,9 %. 16 декабря официальный курс доллара достиг рекордного уровня — 70,8295 руб. Так дорого ЦБ не оценивал доллар ни разу после деноминации 1998 года.
Ужесточение политики американского регулятора только началось. Председатель ФРС Джанет Йеллен во время пресс-конференции по итогам заседания 16 декабря намекнула на готовность продолжать постепенную нормализацию денежно-кредитной политики в 2016 году. Консенсус Bloomberg показывает, что участники рынка ждут повышения ставки к концу следующего года до 1 %. Ускоренная нормализация политики ФРС может еще больше укрепить доллар, оказав дополнительное негативное воздействие на экономический рост в странах-экспортерах, в том числе в России.
Повышение ставки ФРС делает американские активы более привлекательными для инвестиций, что приводит к оттоку капитала с развивающихся рынков. В 2015 году рынки США получили 600–700 млрд. долл. США «горячих» денег. Россия сейчас и так находится несколько в стороне от инвестиционных потоков: приток капитала сюда ограничен санкциями и закрытыми внешними рынками, а решение ФРС делает российский рынок еще менее привлекательным.
Отток капитала из России по итогам года, по прогнозам Банка России, составит 58 млрд. долл. США.
Повышение ставки ФРС увеличивает стоимость обслуживания внешнего долга. Сейчас мировой внешний долг на 60–70 % номинирован в американской валюте, а это 57 трлн. долл. США.
В России в иностранных валютах номинировано около 80 % внешнего долга. Однако сейчас повышение ставки в этой сфере несильно ударит по России, потому что мы практически ничего не занимаем за рубежом из-за санкций, только выплачиваем.
Переход к плавающему курсу рубля и инфляционному таргетированию, о котором ЦБ объявил в прошлом году, находится вполне в русле современных подходов, применяемых во многих (более 30) странах, среди которых есть как развитые (например, Великобритания и Канада), так и развивающиеся. В США и Японии при отсутствии формально утвержденного принципа инфляционного таргетирования все же присутствует формально объявленная цель по инфляции, как и еще более чем в 50 странах, а в качестве главного инструмента монетарной политики также используется процентная ставка. Значит ли это, что Россия постепенно начинает следовать за большим мировым трендом в монетарной политике? Значение этих внешних сходств не стоит преувеличивать. Не следует забывать, что структура российской экономики существенно отличается от большинства стран, применяющих инфляционное таргетирование. В госсекторе, по оценке МВФ (май 2014 года), производится более 70 % ВВП России. С другой стороны, стоит заметить, что активное использование процентной ставки и мер бюджетного стимулирования действительно помогало выводить такие экономики, как США или Япония, из кризиса — но какой ценой?
Опыт активного управления процентной ставкой в послевоенное время начался в США — после отмены привязки доллара к золоту. И практически сразу после этого, в 1973 году, случился нефтяной кризис, который привел к восьмикратному росту цен на нефть с 5 до 40 долл. США за баррель. И на импортера нефти США это оказало эффект, схожий с влиянием двукратного падения цен на нефть в 2014 году на российскую экономику. Инфляция подскочила выше 15 %, ключевая ставка ФРС была поднята почти до 20 %, а ВВП упал почти на 3 %. Более серьезно ВВП в современной истории США падал только в 2008 году (–4 %).
Восстановление же роста было весьма неровным и продлилось почти пять лет — с 1979 по 1984 год. Ставки на рынке были рекордно высокими, госдолг за пять лет удвоился. Начиная с этого времени для борьбы с инфляцией высокая ставка больше не применялась, а экономика росла на стабильные 3‑4 % в год, за исключением трех рецессий (1991, 2001 и 2008 годы). В каждом случае кризиса ФРС резко снижал ставку, а госдолг начинал быстро расти [16].
Не вдаваясь в глубокие рассуждения, можно сделать вывод, что стимулирование экономики через понижение ставки и помощь за счет бюджета и госдолга помогали восстановлению роста. Но в результате многократной реализации такого стимулирующего подхода, который можно упрощенно описать как «ставки ФРС — вниз, расходы бюджета — вверх», возникла ситуация, близкая к патовой.
«Нормальная» (средняя) ставка ФРС в период между первой (1979) и второй (1991) рецессиями находилась в диапазоне 8‑10 %, между второй и третьей (2001) — в диапазоне 4‑6 %, между третьей и четвертой (2008) — в диапазоне 1‑4 %, а после 2008 года держится на уровне менее 0,25 %. Можно только гадать, какой будет «нормальная» процентная ставка в следующем цикле; но, судя по сложившемуся тренду, она должна быть отрицательной или измеряться тысячными долями процента.
При этом государственный долг США в конце семидесятых составлял чуть более полутриллиона долл. США, во время первой рецессии он более чем удвоился за пять лет. В последнюю рецессию (2008) он также удвоился за пять лет, но сейчас уже до 18 трлн. долл. США, что больше 100 % американского ВВП. Хронической проблемой стало то, что госдолг постоянно упирается в «потолок», разрешенный конгрессом США.
Стоимость обслуживания американского госдолга оставалась на протяжении последних 25 лет весьма стабильной — между 150 и 240 млрд. долл. США в год. Однако, учитывая, что ставки все эти годы снижались, а долг непрерывно рос, сформировался весьма серьезный перекос, который резко усугубился в последние пять лет.
Что в итоге:
1. Постоянные «инъекции» все более низких и низких ставок для поддержания роста экономики привели к тому, что снижать их дальше некуда. Только если сделать отрицательными.
2. Государственный долг превысил 100 % ВВП и может расти дальше только в условиях низких ставок и поддержки со стороны ФРС в той или иной форме скупки этого долга.
3. Даже при небольшом (1–2 %) повышении ключевой процентной ставки стоимость обслуживания госдолга вырастет через два-три года в разы (до 500 млрд. долл. США и выше), чего американский бюджет позволить себе не может.
Все эти выводы применимы и к Японии, с тем лишь отличием, что Япония попала в такую ситуацию на несколько лет раньше и ее показатели хуже американских [16].
Опыт США и Японии наглядно показывает, что у политики активного управления процентной ставкой и активного бюджетного стимулирования есть пределы и выход за эти пределы чреват весьма серьезными, если не сказать необратимыми, последствиями для экономики и госдолга. Страна может оказаться в столь большой зависимости от поддержания низких процентных ставок, что каждая следующая попытка поднять ставки становится все более затруднительной и все больше грозит нарушить хрупкий бюджетный баланс.
Россия, конечно же, весьма далека еще от тех проблем, с которыми столкнулись Япония и США, а, возможно, в скором времени и Европа. Сегодня нам нужно снизить инфляцию и стабилизировать рубль, затем восстанавливать рост экономики.
Но стоит задуматься уже сейчас: когда ряд крупных центральных банков в мире фактически перестали управлять процентной ставкой, опустив ее почти до нуля, а некоторые даже устанавливают отрицательные ставки, столь ли безупречна модель, в которой ставка является главным и единственным инструментом монетарной политики?
Примеры США, Японии и Европы показывают, что, управляя только ставкой и/или ростом бюджетных расходов, трудно создать устойчивую модель роста. Вероятно, в уравнение нужно включить и ряд других параметров — курс валюты, количество денег в экономике, может быть, и характеристику структурных дисбалансов в экономике (соотношение государственного и частного сектора). Опыт двух ведущих экономик мира уже достаточно полон и красноречив, чтобы им воспользоваться и попытаться не повторять их ошибки.
«Ситуация в 2016-2017 годах может потенциально привести к кризису, потому что во все странах мира есть огромные долги. Вы живете в России, и одна из ее замечательных особенностей на сегодняшний день заключается именно в том, что у нее нет особо больших долгов по сравнению с Америкой, Италией, Францией и другими странами. Да, вполне могут быть проблемы, которые могут повлиять на Россию и на всех, но страны с баснословными долгами пострадают сильнее остальных. Мы же знаем, что с 2008 года долг все увеличивается и увеличивается, поэтому следующей проблемой будет хаос, к которому должны быть все готовы», - считает американский инвестор Джим Роджерс [32].