Учебный год 2023-2024 / Янковский. Закон стартапа
.pdf115 Закон стартапа www.zarlaw.ru
Инвестирование
Покупая долю, инвестор не может точно оценить инно- вацию, заложенную в основу стартапа. Сама сущность инновации предполагает отсутствие эмпирических данных, на основе которых можно оценить ее перспективы. Поэтому, вкладываясь в стартап, инвесторы получают назад не фик- сированную прибыль, а долю в компании, закрепляя таким образом свое вознаграждение в зависимости от общего роста стартапа.
Инвестор увеличивает отдачу от своего вклада, выводя стартап на рынок как можно скорее. Из-за расходов на эк- стенсивный рост масштабируемый и растущий стартап обычно не имеет прибыли (имеет место эффект «сжигания денег» — cash burn). Поэтому инвесторы стартапа не получа- ют дивидендов, но они и не нужны: венчурные инвесторы рассчитывают получить прибыль не от дивидендов, а от про- дажи своих долей.
Когда инвестор продает свою долю? Этот момент зависит от нескольких факторов. В идеале —тогда, когда рынок будет полностью охвачен (стартап достигнет пределов масштаби-
рования). В ряде случаев инвестор продает свою долю раньше в связи стребованиями фонда и внутренними ограничения- ми (об этом речь пойдет в следующей главе).
Если стратегия развития стартапа предполагает этапное масштабирование (например, выход на рынок города/стра- ны/региона), можно привлекать венчурное финансирование несколько раз во все более возрастающих объемах. Эти раунды инвестирования предполагают разный объем инвести- руемых средств, разные условия финансирования и разные гарантии для инвесторов.
Каждый приход нового инвестора — важное событие для участников стартапа, ведь он еще не стал публичным и его акции нельзя продать на бирже. Если кто-то из участников
116 Глава 8.Цикл стартапа
хочет продать свою долю,то проще всего сделать это как раз с приходом нового инвестора.
Если стартап полностью занял рынок и его развитие приостановилось,то новые инвесторы неторопятся в него входить, ведь их доли не будут расти так быстро, как хоте- лось бы. В этом случае инвесторы, владеющие долями, могут вернуть свои вложения за счет:
—продажи долей основателям, если у тех хватит денег;
—поглощения стартапа более крупным холдингом (M&A);
—публичного предложения (размещения на бирже) акций стартапа (IPO).
После выхода венчурных инвесторов стартап превращается в «традиционную» компанию со своей долей на рынке, получает прибыль и выплачивает дивиденды. Инвесторы же ищут следующие стартапы.
Инвестор и стартап
Отношения основателя стартапа с инвестором — это пар- тнерство, которое в большинстве случае ведет к взаимной выгоде. Однако нельзя забывать, что интересы партнеров различаются. Инвестор стремится получить максимальную прибыль, а стартапер — самореализоваться в качестве осно- вателя крупной компании. Это часто порождает конфликты между ними.
Например, конфликт может возникнуть при оценке ком- пании. В основе стартапа лежит инновация — это актив, который в принципе невозможно точно оценить, осо- бенно на ранних стадиях. Поэтому предприниматель, покупающий долю в стартапе, всегда стремится занизить оценку, а стартапер — завысить. Отчасти проблему решают механизмы постинвестиционной корректировки долей
117 Закон стартапа www.zarlaw.ru
(храповик и конвертируемый заем, мы обсудим их чуть позже).
Еще раз напомню, что стартапы — непубличные компании, их акции не обращаются на бирже и не имеют универсаль- ной рыночной стоимости. Помимо проблем с оценкой это делает доли в стартапе неликвидными: основатель и ин- весторы ранних стадий не смогут избавиться от доли, если никто не захочет ее купить. При этом участие в стартапе, пусть и высоко оцененном, не приносит прибыли само по себе.
Все вместе это формирует «феномен оценки»: стартап может оцениваться чрезвычайно высоко, вплоть до миллиардов долларов. При этом фактический приток денег в него будет на порядок меньше, а основатели не получат вообще ничего, так как все инвестиции пойдут «в рост».
Так, самым дорогим стартапом в мире считается сервис «Убер»:
«Мобильный сервис вызова такси Uber Technologies привлек $2,1 млрд инвестиций в рамках очередного раунда финансирования»,— сообщило агентство Bloomberg со ссылкой на источники, знакомые
с отчетностью компании.
Американский Forbes приводит данные об оценке
в$68 млрд: изданию удалось ознакомиться с ко- пией отчетности, из которой следует, что в рамках раунда G было выпущено более 43 млн новых акций по цене $48,77 за штуку. Таким образом, за сер- висом укрепился статус самого дорогого стартапа
вмире.»
Что произошло? Компании «Убер» понадобились новые средства: например, длятого чтобы выйти на сингапурский
118 Глава 8.Цикл стартапа
рынок или запустить разработку беспилотного автомобиля; словом, сделать что-то такое, что увеличит гипотетические ожидания будущих инвесторов.
Нашлось несколько инвестиционных (венчурных) фондов, которые готовы дать компании деньги на эти проекты в об- мен на небольшую долю,которую они позже перепродадут. Для «Убера» эти инвестиции станут как минимум седьмыми по счету (G—седьмая буква алфавита).
«Убер» выпускает 43 млн акций и продает их инвестору по $48,77 за штуку.Соответственно,активы «Убера» увели-
чиваются примерно на $2,1 млрд (48,77$×43 млн)—именно столько денег обязуются перечислить инвесторы. «Инвесторы оценивают «Убер» в $68 млрд» (в данном случае речь идет об оценке post-money,то есть после инвестирования). Это означает,что за купленные 43 млн акций (на $2,1 млрд) инвесторы получат получат 3% пакет акций «Убера»:
2,1 млрд$
68 млрд$ = 0,03 = 3%
Таким образом, оценка компании — это экстраполяция той цены, которую инвесторы платят за небольшой процент компании, на все 100% ее акций. Сумму в $68 млрд, о которой идет речь, «Убер» не получал и скорее всего никогда не полу- чит. Это умозрительная сумма, которая реально подтвержда- ется лишь на 3%.
Итак, $68 млрд — это:
—не сумма, за которую «Убер» можно продать или купить;
—не сумма, которая есть или когда-либо будет у «Убера»;
—не уставный капитал «Убера».
119 Закон стартапа www.zarlaw.ru
$ Оценка «Убера» и реально
70привлеченные инвестиции (в миллионах)
60
50
40 |
|
|
|
|
41 000 |
30 |
|
|
|
|
|
20 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
17 000 |
|
10 |
|
|
3500 |
|
|
|
|
330 |
|
|
|
|
оценка |
|
1200 |
1200 |
|
0 |
37,5 |
350 |
|||
инвестиции |
|
|
|
|
|
|
ноябрь 2011 |
август 2013 |
июнь |
декабрь 2014 |
66 000
3500
t
июнь 2016
Еще один пример, чтобы закрепить:
Вася создал стартап в форме акционерного общества. Его уставный капитал—1 млн акций с номинальной стоимостью каждой 1 коп.,итого 10 тыс. .
Через неделю Вася попросил отца инвестировать в стар- тап $500,предложив за это одну акцию.Отец сжалился над ним и согласился: купил одну акцию за $500.
Теперь Вася совершенно честно может говорить журналистам:
—что инвесторы оценили его стартап в $500 млн
(1 млн акций×$500);
—что его стартап за неделю вырос примерно в 3 млн раз (с 10 тыс. до $500 млн), что даст результат в 15,6 млрд % годовых.
Но мы-то с вами знаем, что на самом деле Васе просто подарили $500.
09.Венчурные сделки
Статьи по теме:
Как стартаперы остаются с носом secretmag.ru/articles/2015/05/15/akhunova
Основные условия венчурного финансирования с комментариями
borovic.ru/content/iles/1.pdf
121 Закон стартапа www.zarlaw.ru
Венчурные сделки— это инвестиционные сделки стартапа, каждая из которых представляет собой цепочку взаимосвя- занных соглашений с участием инвестора, стартапа и тре- тьих лиц. Сначала это соглашение о намерениях (term sheet), затем — об инвестировании в капитал, потом — об управ-
лении компанией (корпоративный договор,или shareholders’ agreement). Если стартап «выстрелит»,то последует еще одно соглашение — о продаже инвестором своей доли.
Впрочем, не-юристам не столь важно, какие именно догово- ры заключаются: их может быть больше или меньше, одни могут заключаться по российскому праву, другие — по за- рубежному. Независимо оттипа и количества договоров, все соглашения с инвестором касаются четырех основных вопросов:
1.переговоры и выход на сделку;
2.покупка доли и ее корректировка;
3.продажа доли (выход);
4.разрешение потенциальных конфликтов.
Посмотрим, как эти вопросы регулируются в юридических документах по сделкам.
Важно понимать, что венчурные сделки — очень непростая тема. Не все инструменты, которые есть у иностранных юристов, применимы в России, а те, что применимы, зача- стую сопровождаются неустранимыми рисками и не позво- ляют гарантировать права инвестора или стартапа. Поэтому участники сделки зачастую прибегают к сложным, редким и дорогим договорным инструментам, нехарактерным для «обычных» (невенчурных) сделок аналогичного размера. Также активно используется иностранное, в первую оче-
редь — английское, право (поэтому основные термины даны с переводом).
122 Глава 9.Венчурные сделки
Переговоры и выход на сделку
Начнем со стадии, когда стартап нашел будущего инвестора и ведет переговоры об инвестициях. Уже в это время стороны несут затраты. Во-первых, это расходы на due diligence (DD, предварительную проверку стартапа). Во-вторых, будущие партнеры тратят свое время, отказываются от других пред- ложений и раскрывают друг другу информацию о бизнесе. Поэтому на данном этапе уже заключаются первые обязыва- ющие соглашения.
Например, стороны могут заключить соглашение о ведении переговоров (ст. 434.1 Гражданского кодекса). При наличии такого соглашения утаивание важной информации, равно как и внезапное прекращение переговоров, станет заведомо недобросовестным поведением, а значит, пострадавший будет вправе взыскать понесенные убытки. Можно устано- вить и дополнительные фиксированные штрафы, втом числе за срыв переговоров, отказ от предварительно согласованных условий или затягивание согласования сделки.
Важно отличать соглашение о ведении переговоров от догово-
ренностей об условиях будущей сделки (соглашения о намерени-
ях,или term sheet). Соглашение о переговорах содержит только условия о переговорах (как стороны обмениваются информа- цией, как можно выйти из переговоров и т. п.). Соглашение о намерениях нужно заключать отдельно, в установленной форме (используя конструкцию «предварительного догово- ра» или «договора под условием»), иначе в российском праве оно не будет иметь юридической силы.
Ваня хочет купить склад, если получит от банка кредит. Он заключил с известным девелопером «понятийное соглашение» в свободной форме о том, что в случае одобрения кредита тот продаст ему один из своих складов.
123 Закон стартапа www.zarlaw.ru
Банк одобрил кредит, но девелопер отказался про- давать склад, сославшись на то, что в сложившейся обстановке предпочитает сдавать его в аренду. Ваня не сможет заставить его продать склад, ведь в согла- шении о намерениях не были указаны ни конкрет- ный объект, ни условия его продажи.
На этапе предварительной проверки стартапа со всеми участниками переговоров обычно подписывается соглашение о неразглашении конфиденциальной информации (non-disclosure agreement,NDA). По российскому праву привлечь контра- гента к ответственности за нарушение NDA очень сложно, поскольку требуется доказать связь между разглашением и последовавшими убытками. Однако это совершенно
не означает, что NDA не нужно заключать — в конце концов, это показатель серьезности намерений сторон.
После оформления всех предварительных договоренностей следует предварительная проверка, в рамках которой инве- стор обратит внимание:
—на квалификацию и адекватность команды стартапа;
—перспективы технологии на рынке;
—финансовые вопросы и бизнес-план;
—юридические вопросы.
К юридическим вопросам,в частности,относятся следую- щие: зарегистрирована ли интеллектуальная собственность стартапа,насколько законно она ему досталась,как устроено управление стартапом,как велась отчетность в стартапе и т.д.
Маша привлекает своего первого инвестора — Фонд развития интернет-инициатив (ФРИИ). В рамках due diligence юристы фонда обнаружили, что Маша соби- рается разводиться со своим супругом, но пока еще не оформила все бумаги. Пока развод не оформлен
124Глава 9.Венчурные сделки
ив отсутствие брачного договора,доля Маши в стар- тапе будет считаться совместно нажитым (то есть общим) имуществом супругов. Следовательно, если ФРИИ вложит деньги в стартап, бывший муж Маши (разведенный с нею ктому времени) сможет потре- бовать половину доли. Это сильно усложнит жизнь
истартапу, и инвестору.
Юристы ФРИИ порекомендовали Маше уладить все формальности с разводом и заключить с бывшим супругом соглашение о разделе имущества. Инве- стиции были отложены.
Проверка может быть долгой и дорогой, поэтому ее часто упрощают, перекладывая риски «недопроверки» на основа-
телей стартапа. Речь идет о заверениях об обстоятельствах,
имеющих значение для сторон (warranties & representations).
ВРоссии они регулируются ст. 431.2 Гражданского кодекса.
Вдоговоре предприниматель заверяет инвестора в том, что зарегистрировал компанию по всем правилам, вел необходимую отчетность, легально получил интеллектуаль- ную собственность и т. д.— словом, в том, что у стартапа нет скрытых дефектов.
Заверения об обстоятельствах — это, по сути, утверждения о фактах, правдивость которых сторона гарантирует. Вклю- чение таких условий в договор позволяет сэкономить на due diligence: ведь если предпринимателю нечего скрывать,
то он ничего и не теряет, подписываясь под заверениями о своей честности. Таким образом, заверения в договоре вы-
годны обеим сторонам, несмотря нато что предприниматель формально берет на себя дополнительные обязательства.
Петя ведет свой стартап с 2006 года. Втечение всего этого времени фирма показывала стабильный